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近期聚烯烃盘面价格延续震荡偏强走势，从11月开始底部反弹的涨幅也达到10%左右。不过在盘面延续反弹的同时，基差也一路走弱，市场还是在围绕需求端弱现实强预期的逻辑交易。当去年底盘面估值偏低时，粒粉价差深度倒挂，市场会更多去关注强预期逻辑，即使现实端需求没有改善，盘面价格也有上涨修复低估值的动能。但随着近期盘面低估值得到修复，甚至估值已经阶段性相对偏高时，价格能否延续上涨，市场就会关注现实端需求是否已经改善或者即将改善。目前现实层面上，还没有看到明显的需求改善迹象，即使未来需求恢复的强预期方向性没有问题，最终会被证实，但阶段性的在估值相对偏高、现实需求无法迅速改善的背景下，也要小心强预期上涨节奏中的回调。

图1:PP盘面价格与基差

资料来源：ifind，国海良时期货研究

估值层面，以PP为例，去年底至今年初的时间段内，PP盘面价格持续性的低于其粉料加工成本，粒粉价差倒挂严重，远低于200-300元/吨的正常水平，最低一度给到-400的价差，粉料低利润带来粉料开工率下滑，支撑粉料价格，而粒粉价差的倒挂又带来粉料对粒料的实质性替代，粉料的价格强势传导至粒料端，在这一时间段内可以认为盘面估值偏低。在盘面估值偏低时，市场就可能去交易强预期的逻辑，配合国内疫情防控政策的改变，市场对于明年国内经济恢复预期转好，盘面迎来反弹。

但随着盘面的持续反弹，盘面价格开始拉开与华东粉料加工成本的差距，估值得到修复，并且随着人民币汇率因素导致PP进口货源竞争力增强，进口窗口开始打开，进口利润来到去年至今的相对高位。在05合约期内，仍面临大量新增产能投放，需求恢复也只停留在预期层面，平衡表整体偏累库的情况下，进口窗口长期大幅打开难度较大，可以认为目前PP估值相对偏高。并且因为现实端的需求没有改善，更接近反应下游需求的贸易商库存大幅累库，贸易商库存对进口利润存在3周左右的反向领先性，在其指引下PP进口利润修复的持续性也有限，外盘价格给到盘面反弹的上边际。

图2:PP进口利润与贸易商库存

资料来源：ifind，国海良时期货研究

供需层面，需求的恢复还只停留在预期端，现实端数据还没有体现，偏宏观的新增社融同比指引下的中国经济惊喜指数仍处寻底阶段。在估值得到修复，甚至相对偏高时，仅仅依靠预期端的推动很难带来上涨的持续性，需要现实端需求出现改善来匹配高估值。在下游基本进入放假停工的阶段，现实端需求很难去匹配高估值，即使目前无法去证伪需求恢复的预期，或者是未来需求恢复的强预期方向性没有问题，最终会被证实，但阶段性的在估值相对偏高、现实需求无法迅速改善的背景下，也要小心强预期上涨节奏中的回调。

图3:中国经济惊喜指数与新增社融同比

资料来源：ifind，国海良时期货研究